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如何看待货币政策的内外平衡问题新闻频道,内外,平衡,EditSprings,艾德思

网络 | 2018/12/20 11:41:47 | 342 次浏览

　　摘要

　　对于货币政策空间的回答其实很简单,这是自上而下的诉求,而非中观操作层面的问题.对于目前新旧动能转换和复杂的内外环境中,货币稳定以及低利率环境的维持是必然需求,我们当前的重点是做好自己的事情,那么就必须要捍卫人民币资产的定价权,央行的职责是去尝试和巩固大国央行的职责,货币政策就一定还有空间.

　　市场点评与展望

　　 1/策略展望:

　　12月13日,央行行长易纲在<新浪·长安讲坛>发表演讲,认为在当前国际经济形势下,需要考虑货币政策的"内外均衡':

　　"当前中国经济处于下行周期,需要一个相对宽松的货币条件,但宽松的货币条件必须考虑外部均衡,也不能太宽松了,因为如果太宽松,利率太低,会影响汇率,要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点.而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾,就要以内部均衡为主,兼顾外部均衡,找到一个最优的平衡点.'

　　那么,怎样看待外部均衡对货币政策的制约?怎样理解内外均衡以内部均衡为主?货币宽松是否还有空间?本期周报将一一进行解读.

　　怎样看待外部均衡的制约?

　　一般而言,利率太低,会影响汇率,利差和本币币值之间有个均衡,如果均衡不能维持,利差变化会反映在汇率上.

　　我们首先看一下历史上的中美利差和汇率变化:

　　2010年二次汇改前,汇率处于管控升值状态,中美出现过负利差,此时中美利差与汇率的关系并不显著.

　　2010年以后,特别是2015年811汇改以后,汇率和利差关系进入一个新的阶段.今年以来,随着人民币贬值压力加大,央行积极进行干预,目前人民币汇率稳定在附近.中美利差已由前期"舒适区间'收窄至40bp左右.

　　40BP意味着自对外开放大幅加大以来,中美利差几乎是最窄的状态,从下半年央行操作可以看到对外平衡的压力,那么未来会怎样?

　　首先要看美国.

　　考虑到目前美联储加息进程尚未完全结束,按照9月至今的联储加息点阵图,预计到2019年年底还要加息三次.当然,最近美国经济数据和通胀的走势,以及联储官员相关表述,基本可以肯定未来加息的次数和概率都会有所调整,根据美债过去的历史经验,最终走向熊平的状态,只要未来加息概率低于三次,则美债基本可以确定是本轮加息周期中美国国债利率的顶,如若如此,则长端利率的外围压力存在缓释的可能.

　　当然,此时需要关注的是中美短端利差,因为即使美国还有一次加息,考虑到我们的政策诉求和状态,未来中美短端利率的倒挂将只是时间问题.

　　那么怎样看待这一现实面前的货币政策外部平衡压力?

　　我们首先观察一下今年主要新兴市场国家的汇率情况.

　　即使短端利差下行,其与汇率压力之间是否会是必然的联系,我们先从新兴市场国家比较开始:

　　上图中,泰国和马来西亚是今年以来仅有的两个利差收窄同时汇率相对稳定的新兴市场国家,说明这两个国家的外部均衡压力相对较小.

　　那么是什么因素缓释了利差收窄的汇率压力?或者说外部平衡压力?

　　马来西亚/中国/泰国都处于顺差状态,可以看出,以马来西亚/泰国为代表的东南亚经济体健康的经常项目收支,是其在近期联储加息压力中能够"独善其身'的一个重要原因.

　　更为重要的是国际收支和央行资产负债表的变化关系.

　　新兴市场国家货币当局总资产中,绝大多数为外汇资产,外汇资产构成本币的发行基础(外汇占款).因此,新兴市场国家的货币制度可以理解为外币(外储)本位制.在这种情况下,本国货币扩张速度如果超过外储增长速度,则本币将趋于贬值(类似于金本位制度下纸币滥发导致贬值).

　　因此,可以用本币扩张速度(广义货币同比)与外储同比增速之差构建贬值压力指数,来衡量本币的贬值压力.

　　照此逻辑观察,今年以来,人民币贬值压力指数虽然不断上升,但总体还在一个相对稳定的区间,近期随着央行对汇率干预已趋于收敛.

　　那么,如果货币宽松,在外储增速放缓的情况下,是否会提升贬值压力?

　　需要说明的是,目前采用降准为主的货币宽松措施,只是基础货币内部结构的调整,不会新增基础货币.我们也可以看到,本轮货币宽松下,央行总资产以及基础货币增速并未出现上升,近期反而出现负增长.

　　紧信用下广义货币也难以大幅扩张.M2和社融最主要的差别来自银行对于非银的投资,在前期去杠杆作用下,同业空转的现象得到明显遏制,这种情况下M2的增长主要来自实体的信用扩张.当前信用扩张主要来自银行信贷,非标下滑趋势短期难以逆转,因此广义货币可能不会很快出现迅速走高的状态.

　　怎样理解内外均衡以内部均衡为主?

　　货币政策以内部均衡为主,意味着货币政策首先要服务于国内基本面;对于短期的资本外流压力,则通过汇率和资本管制来应对;而由于利差只是反映汇率和资本流动的镜像,管住了汇率和资本流动,利差实际上只是一个"弱约束'.

　　2014-2016年,尽管人民币面临贬值压力,外汇占款也由正转负,但面临基本面下行压力,央行先后五次普降/七次定降,同时多次下调公开市场操作利率,宽松政策一直持续至2016年.

　　最近的典型例证9月28日,美联储宣布加息25个基点,在资本流失压力加大的背景下,央行没有进行跟随加息对冲,反而基于基本面下行压力,在10月7日进行了降准.

　　 "本次降准仍属于定向调控,银行体系流动性总量基本稳定,银根是稳健中性的,货币政策取向没有改变···中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策,不搞大水漫灌,注重定向调控,保持流动性合理充裕,引导货币信贷和社会融资规模合理增长,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境.'——2018年10月7日中国人民银行有关负责人表示:再次降准置换中期借贷便利稳健中性的货币政策取向保持不变

　　这种背景下,针对汇率和资本流失的外围压力,央行认为"广义货币(M2)和社会融资规模增长率与名义GDP增长率基本匹配,是合理适度的,不会形成贬值压力',而且降准的释放"有利于促进经济结构调整,推动高质量发展,经济基本面对人民币汇率的支撑更加巩固',针对外部压力,在货币政策保持独立性以外,央行"将继续采取必要措施,稳定市场预期,保持外汇市场平稳运行'.

　　可作为对比的是,美日/美德贸易战期间,由于汇率的外在干预,日元/德国马克存在持续的升值预期,但此时美日/美德利差却处于不断收敛的状态中,利率和汇率完全脱钩.

　　为什么中国可以通过汇率和资本管制应对外部波动?

　　土耳其/阿根廷等国在面临资本流失与贬值压力时,不得不采用对经济伤害较大的"加息';中国作为新兴市场国家,为什么能够做到货币政策的独立?

　　对于这一问题,我们可以在NBER的研究"Stories of Twentieth Century for the Twenty-First'中找到答案:拥有高额外储的国家能够避免货币危机的爆发.

　　通常而言,如果管住非法渠道,最主要的资本流失渠道是进口和短期外债.

　　大部分新兴市场国家由于外储存量较少,即使管住资本流动,正常的国际支出也会使外储耗尽,从而导致货币基础崩溃,从而不得不收紧货币进行对冲.

　　中国的特别之处在于拥有高额外储,对汇率和资本流动进行管制后,能够应对正常的进口和外债兑付.在外汇储备的绝对量上,我们全球首屈一指;其次,从危机应对角度而言,考虑到正常的3个月进口和全部短期外债后,官方外储的覆盖率也在倍以上(不考虑出口的极端情形);考虑到我国出口产业较强的国际竞争力,出口创汇短期内不会出现断崖式下滑;因此,中国完全有能力通过汇率干预或资本管控的方法去疏解资本流失压力.

　　货币政策是否还有放松的空间?

　　当然,具体展开还是要关注基本面和外围:

　　从国内基本面来看,稳增长仍然是重要的诉求.12月13日政治局会议从措辞和行文上看内外平衡中重点还是对内,稳增长仍然是强烈诉求.基本面指标继续下行,稳增长压力进一步加大.18年以来社融增速持续走低,宽信用任重道远;尽管11月基建已经开始发力,但基建的托底作用的实现存在较长的时滞,预计2019年基建将进一步加码;因此,货币政策存在进一步宽松的必要性.

　　从国内的制约因素来看,短期内通胀压力并不大,也不会对货币宽松构成较大的制约.

　　外围并不构成硬约束

　　继4月11日提出"舒适区间'后,易纲行长在13日的讲话中重提中美利差,"利差和本币币值之间有个均衡,如果均衡不能维持,利差的变化会反映在汇率上'.易纲行长也强调,"考虑货币政策时,要兼顾国际因素,争取有利的外部环境'.在中美贸易摩擦背景下,这应当意味着"中央银行不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动[1].'

　　观察近期央行连续暂停逆回购以及中美利差回升,可能表明当前位置央行无意于中美利差过分收敛,从而进一步加大贬值压力.

　　值得注意的是,尽管央行存在维护利差的可能,资金利率仍然维持了较为平稳的状态,国债收益率整体下行.本轮利差回调主要来自美债的大幅走低,但也能看出央行对于利差的维护也更多地停留流动性的微调.结合前文论述,汇率和资本管制才是应对贬值压力的主要手段.

　　综上所述,中国高额外储使央行有能力通过汇率和外汇管制来应对外部扰动,因此利差可以和汇率完全脱钩.近期央行可能对于利差大幅压缩有所关注,但事后来看仅停留在流动性的微调上.

　　未来如果贸易战仍然处于目前的胶着状态,那么情况便类似于今年,汇率和资本管制下货币政策仍然可以宽松;如果最终谈拢,大概率人民币将出现稳定预期,此时资本流入趋稳,货币宽松理论上还有空间.

　　纵使内外平衡是客观存在,但是放松则是主观诉求,我们的政策现实是主观改造客观,这是市场需要明确的核心政策逻辑所在.

　　 2/市场点评:资金面边际收紧,债券收益率大幅反弹

　　央行继续暂停公开市场操作,等额续作到期MLF,资金面边际收紧,资金利率明显上涨.周一,央行连续32个交易日暂停公开市场操作,资金面保持宽松状态,资金利率小幅上涨;周二,央行连续33个交易日暂停公开市场操作,资金面继续保持宽松,跨年资金需求增多,资金利率继续小幅上涨;周三,央行连续34个交易日暂停公开市场操作,资金面依旧宽松,隔夜资金利率有所下行;周四,央行连续35个交易日暂停公开市场操作,资金面边际有所收紧,资金利率明显上涨;周五,央行连续36个交易日暂停公开市场操作,等额续作2860亿MLF,资金面先紧后松,资金利率整体依旧大幅上涨.

　　11月经济/通胀和外贸数据不及预期,而金融数据超预期,而伴随着资金面收紧,市场情绪出现大幅变动,债券收益率快速反弹.周一,周末发布的11月进出口数据和通胀数据均不及预期,受此带动,债券收益率明显下行;周二,早盘市场延续前一天乐观情绪,债券收益率小幅下滑,午后收益率逐渐反弹,超预期金融数据公布之后,债券收益率继续反弹,全天债券收益率小幅上涨;周三,市场逐渐消化金融数据的影响,全天债券收益率窄幅震荡,在宽松资金的带动下,整体下行;周四,受资金面收紧/减税传闻带来的风险偏好回升/大宗商品价钱上涨/止盈等多因素影响,债券收益率大幅上行,10年国开上行10BP;周五,虽然11月经济数据中的消费/工业增加值数据不及预期,但市场调整趋势并未收到太大影响,债券收益率整体小幅上行.

　　[1] 2018年2季度货币政策执行报告

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行7只利率债,共计1170亿.其中地方债5只,共计300亿.

　　二级市场

　　11月经济/通胀和外贸数据不及预期,而金融数据超预期,而伴随着资金面收紧,市场情绪出现大幅变动,债券收益率快速反弹.全周来看,10年期国债收益率上行6BP至,10年国开债收益率上行6BP至.1年与10年国债期限利差扩大4BP至87BP,1年与10年国开债期限利差收窄3BP至84BP.

　　资金利率

　　央行继续暂停公开市场操作,等额续作到期MLF,资金面边际收紧,资金利率明显上涨.银行间隔夜回购利率上行26BP至,7天回购利率上行14BP至;上交所质押式回购GC001上行76BP至;香港CNH Hibor隔夜利率下行10BP至5%;香港CNH Hibor7天利率上行38BP至.

　　上周央行未开展公开市场操作,无回笼.本周无逆回购到期.

　　实体观察

　　宏观经济:

　　宏观经济:11月CPI同比增长,PPI同比上涨,M2同比增速,新增人民币贷款12500亿元,新增社融15191亿元,工业增加值同比增长,固定资产投资累计增速,社零当月同比增长

　　①11月CPI同比增长,与上月相比下降个百分点,环比下降%(环比增速显著下行个百分点),蔬菜短周期的迅速向下+油价下降构成本月CPI的主要下拉因素;②CPI食品价钱同比上升(增速收窄个百分点),环比下降个百分点.鲜菜项同比上涨%,涨幅大幅收窄个百分点,构成了食品价钱的主要下拉项;猪肉项同比下降%(降幅收窄个百分点),带来的通胀压力不大.由于菜价显著下跌+猪肉价钱小幅下降,本月食品项环比下行,同比涨幅显著收窄;③CPI非食品价钱同比增长(增速下降个百分点),环比下降(增速下降个百分点).油价持续下降压低了非食品项价钱:从分项来看,交通工具用燃料同比增速,收窄个百分点,构成了非食品项的主要下行;④PPI同比上涨(和我们的预测值一致),增速下行个百分点,已连续5个月下降,环比下降%.大宗商品价钱的下行叠加基数效应持续压抑PPI走势,工业品通缩趋势逐渐明显;⑤PPI角度的工业品通缩已经走出趋势性特征,并且由于大宗商品价钱下行和基数压抑,下行趋势还会持续.PPI下降一方面拉低通胀压力,另一方面反映投资下行压力仍然明显,确认经济仍处于下行周期中.在工业品通缩背景下,流动性环境大概率仍会持续宽松.

　　①11月M2同比增速,与上月持平,同比大幅回落个百分点.人民币存款同比增速,环比下滑个百分点,同比下降2个百分点.分存款类别来看,住户存款增加7406亿元,同比多增5,951亿元;非金融企业存款增加7335亿元,同比基本持平;财政性存款减少6643亿元,同比多减6,265亿元;非银行业金融公司存款增加3125亿元,同比少增1247亿元.11月企业存款增长乏力,继续拖累M2增速.②新增人民币贷款12,500亿元,同比多增1267亿元;各项贷款余额同比增速.分贷款类别来看,居民短期贷款增加2169亿元,中长期贷款增加4391亿元,同比和环比增幅较小,基本持平;企业短期贷款减少140亿元,中长期贷款增加3295亿元,票据融资增加2341亿元,环比增幅分别为994亿元/1,866亿元/1,277亿元,但同比来看,短期贷款和中长期期贷款分别少增337亿元/980亿元,票据融资增长依旧强劲,同比多增1956亿元.非银存款增加277亿元,环比多增4,137亿元,同比639多增亿元.整体来看,新增贷款虽有明显增加,但更多的是季节性因素,同比来看仍然处于下行趋势;住户贷款继续稳步增长,企业贷款增长依然主要靠票据支撑.③新口径社融首次跌破10%.11月新增社融15,191亿元,同比增速,自7月调整社融口径以来,同比增速首次跌破10%.原口径和7月口径社融进一步滑落至/.分项来看,人民币贷款新增12,300亿元,环比多增逾5000亿,但同比仅小幅增长;委托贷款/信托贷款/票据融资延续前期下滑趋势,同比下降3633亿元.地方专项债减少332亿元,同比多减-2,614亿元;资产支持证券/贷款核销同比微增,合计增长1157亿元.11月社融仍然主要靠信贷支撑,非标则延续前期下滑趋势,专项债额度基本用完,年内社融很难企稳.④紧信用可能是一个长期状态,债牛仍在途中.尽管社融信贷较上月明显回升,但更多的是季节性因素,相对于去年同期仍然有较大幅度的回落.根据我们的初步测算,至少要等到明年一季度以后地方债放量发行,社融才可能真正企稳.在社融未企稳前,可以继续看多债市.同时,社融企稳还要看质量,社融企稳并不是债市扭转的充分条件.

　　①11月工业增加值同比增长,增速下行个百分点.主要工业品产量增速涨跌互现,水泥增速下行1个百分点至,钢材增速小幅下行个百分点,但仍处于1%的高位,有色增速上升,乙烯大幅走弱,发电量小幅下降,汽车产量失速下滑,跌幅扩大个百分点,产量同比下降18%;②固定资产投资累计增速,增速较10月回升个百分点(连续三个月回升),制造业投资增速上升个百分点,基建投资增速回升7个百分点(原口径),房地产投资与上月持平.③房地产投资累计同比增速为,与上月持平,领先指标——房屋销售面积/销售额增速继续下滑(分别下滑/个百分点),投资中,土地购置面积下降1个百分点,新开工面积和施工面积增速上升(分别上升和个百分点),竣工面积跌幅收窄个百分点,房地产投资要关注需求端变化;④基建投资累计同比增速回升至9%(原口径),基建投资开始发力;⑤社零当月同比增长,增速显著下行个百分点,创年内新低.主要消费品中,食品/日用品/服装/家电等增速均有上升,汽车零售额跌幅扩大个百分点,同比下降10%,石油及制品类消费增速下行个百分点,二者共同贡献了社零下行;⑥基本指标继续下行,但需要注意这才是起始阶段.政策后续会逐步加大刺激,但是不代表经济能有效企稳.当前的核心问题不是还有哪些刺激政策在路上,而是要明确刺激了又会怎样?考虑到我们可能在未来相当一段时间经历新旧动能转换的阵痛,这必然是依次有力度的出清过程,所以基本面对于利率环境依然友好,这是否定之否定的过程,政策在变,市场有颠簸,这是正常的阶段,意见坐好扶稳,我们继续看多利率!

　　中观行业数据

　　房地产:11月70个大中城市新建住宅价钱指数环比上涨,同比上涨1%;30大中城市()商品房合计成交364万平方米,四周移动平均成交面积同比上涨.

　　工业:南华工业品指数点,同比上涨8%.

　　用电:六大发电集团日均耗煤78万吨,同比上升11%.

　　水泥:全国普通级散装水泥均价为元/吨,环比上涨8 %.

　　钢铁:上周螺纹钢价钱下跌69元/吨,热轧板卷价钱上涨60元/吨.

　　通胀观察

　　上周,农产品(000061,股吧)批发价钱200指数环比上升,22省市猪肉平均价环比下降.

　　国债期货:国债期货价钱总体小幅下跌

　　利率互换:利率小幅上涨

　　外汇走势:美元指数小幅上涨

　　大宗商品:原油价钱窄幅震荡